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前言：私募股权投资基金的基金管理人，在与合格投资者签订《基金合同》或《合伙协议》、《公司章程》（以下统称《基金合同》），完成资金募集后，就要开始对外投资项目。私募基金管理人如果要挣取收益，让投资者获得不错的投资回报，除了需要找到好的项目外，签订投资协议也很重要，特别是投资协议中的“对赌条款”。既然对赌条款能影响到私募股权投资基金的投资收益，那么什么是对赌？什么是对赌条款？对赌条款会无效吗？在什么情况下会无效？如果有效，那又该如何履行该对赌条款？本文将结合案例进行解析，希望对以上问题作一个解疑答惑，欢迎交流。
作者 | 何祥攀微信 | 17792873197来源 | 陕西博硕律师事务所
1、对赌条款
对赌条款，又可称对赌协议，是实践中的俗称，专业名词称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism）。
2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对“对赌协议”作了一个详细的定义，即对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
笔者试从如下几个方面对“对赌条款”进行解析：
（1）对赌的主体有哪些？
对赌条款的法律主体包括两方，即投资方与融资方。实际中可能不只两方主体，投资方可以为多方，融资方还可能会因为对赌而引入第三方。
对赌协议具体签订方，可能有：
1．投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；2．投资方与目标公司“对赌”；3．投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等。
（2）对赌条款本质是什么？
对赌条款是股权性融资协议的一部分条款、特殊的条款，其是对投融资双方在股权融资协议所作的一种特殊安排，其特殊在可以根据未来发生的事情根据对赌条款进行相应的调整。
（3）对赌条款产生的原因？
即为什么会产生“对赌”这种行为并产生了对赌条款，其原因有三：
1．所投目标公司未来发展具有不确定性。
对赌，赌的是“未来”，不是过去，也不是现在。“未来”发展具有不确定性，所以称作“赌”。
2．投资方与融资方相互之间信息的不对称。
现实情况就是投融资双方之间的信息不对称，对目标公司的信息了解程度不一样，对行业发展信息掌握的也不一样；为了解决这个问题，产生了“对赌”。
3．投资方的代理成本因素。
什么是“代理成本”，很多人可能是第一次听说这个词。代理成本，笔者理解主要是指投资方（T）投资目标公司（M）后作为目标公司（M）的股东（D/T），其聘请目标公司（M）管理者（G,可能是目标公司创始股东）所产生的成本。
代理成本，是公司所有权与控制权（经营管理权）分离的代价。
代理成本中的成本主要包括三个方面：
（1）股东的监督成本；（2）经理的自我约束成本；（3）剩余利益的损失。
代理成本中的代理主要体现在三个方面：
（1）股东与管理者的关系；（2）大股东与小股东的关系；（3）公司与债权人、职工、社会公众的关系。
（4） 对赌“赌”的是什么？
对赌，简单说就是相互“赌”、“赌”未来、“赌”其所投目标公司未来的价值，并在未来根据实际价值与现在所“赌”的估值的差异，对未来目标公司的估值进行调整。
（5）对赌都有哪些方式或分类？
对赌的方式，即跟谁对赌，实践操作中有三类，具体如下：
1． 投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌；2． 投资方与目标公司对赌；3． 投资方与目标公司的股东、目标公司对赌。
（6）对赌条款一般包括哪些条款？
对赌条款或对赌协议，一般包括的条款有：
1． 业绩承诺条款；2． 业绩确定条款；3． 业绩补偿条款；4． 业绩补偿的连带清偿条款；5． 股权回购条款；6． 锁定期限条款；7． 反稀释权条款；8． 共同出售条款；9． 优先购买权条款；10． 承诺与保证条款及其他条款等。
具体对赌协议/条款，详见本文后附对赌协议范本。
（7）估值调整的方式有哪些？
估值调整的方式主要包含股权回购与金钱补偿这两种，具体如下：
1． 股权回购；2． 金钱回购。
（8）对赌条款双方各自的利弊？
1． 融资方
利：获得资金，解决企业资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。
弊：容易导致企业短期行为，过度追求规模的非理性扩张。一定程度上可能会破坏公司内部治理。若业绩目标未能达到，损失将是巨大的。
2． 投资方
利：可以控制目标公司未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。
弊：较多的资金投入。
2、对赌条款的效力及履行
《九民纪要》关于对赌条款的效力及履行的相关规定有：
【法院审理原则】人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
【与目标公司的股东或实际控制人“对赌”】对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
【回购股权】投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
【金钱补偿】投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
在分析对赌条款效力前，先分析一下人民法院审理涉及对赌条款案件的审理原则，具体如下：
（1）“对赌条款”纠纷案件人民法院审理原则
1． 适用法律：合同法、公司法；
2． 坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，缓解企业融资难问题；
3． 坚持贯彻资本维持原则和保护债权人原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
（2）“对赌条款”的法律效力
在分析对赌条款的效力前，有必要先了解对赌协议的类型，不同主体之间的对赌协议/条款的法律效力有不同的规定。
按照对赌主体标准，对赌条款可分为两种，即：（1）投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌条款”；（2）投资方与目标公司订立的“对赌条款”。
按照连带责任主体标准，对赌条款可分为两种，即：（1）目标公司连带责任的“对赌条款”；（2）目标公司控股股东或实际控制人连带责任的“对赌条款”。
按照对赌方式标准，对赌条款可分为两种，即（1）金钱补偿型对赌；（2）股权回购型对赌。
根据《九民纪要》的规定，对赌协议的效力情况如下表：
对赌主体
法律效力
与目标公司股东或实际控制人
有效
与目标公司
有争议
1．投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌条款”的效力
（1）原则有效
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌条款”，原则上认定有效，实践中并无争议；除非有其他无效事由，导致其无效。
（2）其他无效事由
此处的其他无效事由是指其他法律法规规定的导致合同无效的事由，一般是指《合同法》第52条规定的五种情形。
2．投资方与目标公司订立的“对赌条款”的效力
（1）效力有争议
投资方与目标公司订立的“对赌条款”，约定了股权回购或金钱补偿条款，是否就一定可以认定该对赌条款有效呢？
这个问题的答案，《九民纪要》并没有给出明确的规定，《九民纪要》仅规定“效力存在争议”。
（2）效力认定的具体处理规则
《九民纪要》同时还规定，对于投资方与目标公司订立的“对赌条款”的效力认定，应当把握如下具体处理规则：
在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张投资方与目标公司订立的“对赌条款”无效的，人民法院将不予支持。
这也就是告诉我们，约定股权回购或金钱补偿条款，并不是投资方与目标公司订立的“对赌条款”无效的必然条件，即股权回购条款或金钱补偿不能必然导致“对赌条款”无效。
（3）对赌条款的履行
根据《九民纪要》的规定，对赌条款的效力及可履行性，如下表：
对赌主体
对赌方式
法律效力
可履行性
履行条件/程序
与目标公司股东或实际控制人
金钱补偿型
有效
可履行
货币补偿
股权回购型
股权转让
与目标公司
金钱补偿型
有争议
有争议
净利润可足额分配
股权回购型
股东(大)会决议及减资程序
1． 与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌条款”的履行
投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌条款”，原则认定有效，并支持实际履行，实践中并无争议。
具体如何履行：
如果约定的是金钱补偿型对赌，则目标公司的股东或实际控制人（实际对赌主体）按“对赌条款”约定向投资者支付现金货币即可；
如果约定的是股权回购，则目标公司的股东或实际控制人按“对赌条款”约定回购投资者的股权，并向投资者支付约定的回购对价。
2． 与目标公司订立的“对赌条款”的履行
投资方与目标公司订立的“对赌条款”的履行前提是“对赌条款”有效，在这一前提下，如何履行，有如下处理规则：
投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”、“利润分配”及“股份回购”的强制性规定，再判决是否支持投资方主张实际履行“对赌条款”的诉讼请求。实际履行包括回购股权的履行和金钱补偿的履行，具体如下。
（1）回购股权的履行审查
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进行审查。
审查核心是减资程序是否完成。
首先，审查是否抽逃出资，是否存在未经法定减资程序将出资抽回的行为。
其次，如果目标公司回购投资者的股权，是否符合公司法股份回购的程序要求，即目标公司减资的法定程序要求。
减资，是减少注册资本的简称，是指公司资本过剩或亏损严重，或根据经营业务的实际情况，依法减少注册资本金的行为。
法定减资程序：
第一步：目标公司依法召开股东（大）会作出减资决议，三分之二以上股东同意通过；
第二步：目标公司编制资产负债表及财产清单；
第三步：目标公司作出减资决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在省级以上报纸上公告；债权人在接到通知之日起30日内，未接到通知的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或提供相应的担保；
第四步：目标公司自公告之日起45日后向公司登记机关申请变更登记，同时提交法定代表人签署的变更登记申请书、减资决议（含章程修订决议）、各股东签署的减资协议和修订章程、审计报告（含资产负债表、财产清单、债权人名单等）、公告证明、法定代表人签署的公司债务清偿或债务担保情况的说明等材料。
经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资者主张目标公司回购股权的诉讼请求。
股权回购的履行具体步骤如下图：
（2）金钱补偿的履行审查
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于“利润分配”的强制性规定进行审查。
审查核心是利润分配程序是否合法。此处的目标公司以金钱补偿投资者的前提是目标公司得产生利润，以利润来承担金钱补偿义务。
首先，审查目标公司是否存在制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配进行抽逃出资的行为。其次，审查目标公司利润分配是否合法合章，是否可足额补偿投资方。
根据《公司法》规定的利润分配程序：
第一步是弥补亏损；
第二步是提取利润的百分之十列入公司法定公积金；
第三步是提取任意公积金（如章程有约定）；
第四步才是利润分配。
也就是说，目标公司在走完前三步后才有可能对投资者进行金钱补偿。
经审查，目标公司没有利润补偿投资方的，人民法院应当驳回投资者“金钱补偿”的诉讼请求。
或者目标公司虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当部分支持投资者“金钱补偿”的诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
金钱补偿的履行具体步骤如下图：
3、案例分析
（1）股权回购条款
1． 条款案例
举例如下，为私募股权投资基金所签投资协议（增资协议）中的对赌条款：
第**条 股权回购条款
（1）【回购情形】
发生下列情形之一时，投资方有权要求目标公司控股股东或实际控制人进行强制性回购：
1）目标公司在202*、202*年期末实际净利润低于当期期末承诺净利润的百分之五十（50%）。
2）目标公司未能在【202*】年【12】月【31】日前实现上市资料提交。
“合格上市”是指：目标公司在投资方认可的国内或国外资本市场首次公开发行股票并上市。
3）目标公司及其控股股东或实际控制人（于合格上市前）在正式投资协议的投资条款方面有重大违约行为。
4）目标公司实际控制人，未能按照约定完成目标公司的股权激励平台的设立，并完成其核心人员出资持股的方案（方案作为附件）。
目标公司在投资方入股后的后续融资中投资方可以选择退出。如后续融资不成功或未能在后续融资中成功退出，则在基金到期之前，投资方有权提请原股东协助其转让所持股份，或与原股东协商由原股东回购其所持股份。
（2）【回购的价格及支付】
1）目标公司控股股东或实际控制人回购投资方持有股权的对价计算公式如下：
回购对价=投资方投资额×（1+自投资方缴付出资日至目标公司控股股东或实际控制人支付回购对价日止的总天数/365×10%的年化收益率）- 投资方已获得的业绩补偿款和分红款
2）投资方应当在上述约定的回购情形触发之日起90日内条件成就之日起，以发出书面回购通知的方式通知目标公司控股股东或实际控制人回购投资方所持有的目标公司全部或部分股权。
目标公司控股股东或实际控制人在收到投资方书面回购通知之日起，按照上述所规定的股权回购对价，在二十个工作日内与投资方签署《股份转让协议》并依据协议支付标的股权的回购对价。
（3）【连带责任】目标公司原股东同意对股权回购价款承担连带支付责任。
股权回购条款，最为核心的是回购对价的计算公式，如下：
回购对价 = 投资方投资额 × （ 1 + 自投资方缴付出资日至目标公司控股股东或实际控制人支付回购对价日止的总天数 / 365 × 10%的年化收益率 ） - 投资方已获得的业绩补偿款和分红款
2．回购对价案例
(1) 案情简介：
Y私募股权投资基金向D公司以增资方式投资了人民币5000万元整，投资方Y私募股权投资基金实际缴付出资日为2017年12月12日。Y与D及D的控股股东、实际控制人等约定了上述对赌条款。
假设不考虑其他因素，前期Y私募股权投资基金作为投资方已获得的业绩补偿款为100万元整，获得的分红款为900万元整；截至2020年11月03日已经触发上述约定的对赌条款，经协商，D的实际控制人同意于2020年12月11日向Y支付回购对价，对Y的股权进行回购。
(2) 问题：
如果D按约定时间支付了回购对价，那Y获得的回购对价金额为多少？
(3) 解答：
套用上述计算公式，如下：
第一步：
自投资方Y缴付出资日至目标公司控股股东或实际控制人支付回购对价日止的总天数 = 365 * 3天 （2017年12月12日至2020年12月11日）
第二步：
投资方Y已获得的业绩补偿款 = 100万元
第三步：
投资方Y已获得的分红款 = 900万元
第四步：
回购对价 = 5000w * (1 + 365*3/365*10%) - (100w + 900w)=5500w
即2020年12月11日，Y获得的回购对价金额为5500万元整。
（2）金钱补偿条款
1． 条款案例
业绩补偿条款包括金钱（货币）补偿条款与股权补偿条款，举例如下，为私募股权投资基金所签投资协议（增资协议）中的业绩补偿条款：
第**条 业绩补偿条款
（1）【补偿情形】
1）目标公司【2018】、【2019】、【2020】三年度的合计净利润低于【2.5】亿元；
2）目标公司【2018】年净利润低于【4000】万元；
3）目标公司【2019】年净利润低于【6000】万元。
目标公司的实际控制人及其一致行动人承诺以支付现金或向投资方转让其持有的公司股权的方式向投资方进行业绩补偿，投资方有选择以现金或股权补偿的权利。
（2）【补偿方式】
1）现金形式补偿：
投资方选择现金方式业绩补偿的，目标公司实际控制人应当以现金向投资方进行补偿，计算公式如下：
补偿金额= 投资方本次投资总额×（承诺净利润 –实际净利润）/承诺净利润
2）股权形式补偿：
投资方选择股权形式业绩补偿的，目标公司实际控制人及其一致行动人，应对投资方的股权的比例进行如下调整，由原股东向投资方补偿，补偿调整所产生的税费由实际控制人承担：
调整后的投资方股权比例 = （初始股权比例）x [（承诺净利润）/ (实际净利润)]
（3）【业绩补偿的连带清偿】
1）原股东承诺对上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，实际控制人未能或者无法履行上述义务，原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。
2）各方同意，依本协议上述约定实际控制人支付退还给投资方的现金补偿投资款应按本协议约定的审计报告作出之日起一个月内完成，各方不得以任何理由、任何方式拖延、阻碍或拒绝该等退款。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司原股东履行上述义务。
业绩补偿条款，最为核心的是补偿现金或股权的计算公式，如下：
现金补偿金额 = 投资方本次投资总额 × (承诺净利润 - 实际净利润) / 承诺净利润
调整后的投资方股权比例 = （初始股权比例）× [ (承诺净利润) / (实际净利润) ]
针对该计算公式，试举一简单例子如下：
2． 回购对价案例
(1) 案例简介：
2017年12月12日，Y私募股权投资基金向D公司以增资方式投资了人民币5000万元整，占股比例为2%。D及D的控股股东及实际控制人及其一致行动人承诺2018、2019与2020年三年度净利润合计不低于2.5亿元，其中2018年度的净利润为4000万元，2019年度的净利润为6000万元，并约定了上述对赌条款。
2018年目标公司实际净利润为5000万元，2019年度净利润为3000万元，2020年度净利润为1.55亿元。
(2) 问题：
假设不考虑其他因素，Y私募股权投资基金作为投资方，按照现金补偿方式，可获得的现金补偿金额为多少？按照股权补偿方式，调整后的股权比例为多少？
(3) 解答：
2018年度实际净利润5000万元，承诺净利润4000万元，无需补偿；
2019年度实际净利润3000万元，承诺净利润6000万元，需补偿；
2020年度实际净利润1.55亿元，承诺净利润不低于1.5亿元（2.5-0.4-0.6），无需补偿；
2018/2019/2020三年度净利润共计2.35亿元，承诺净利润合计不低于2.5亿元，需补偿。
套用上述计算公式，如下：
1）按照现金补偿方式计算
2019年度：现金补偿金额 = 5000w * (6000w-3000w)/6000w = 2500w
三个年度：现金补偿金额 = 5000w *(25000w-23500w)/25000w = 300w
共计：2500w + 300w = 2800w
2）按照股权补偿方式计算
2019年度：调整后股权比例 = 2% * (6000w/3000w) = 4%
三个年度：调整后股权比例 = 4% *(25000w/23500w) = 4.2553%
综上所述：
若按照现金补偿方式，可获得的现金补偿金额为2800万元；
若按照股权补偿方式，调整后的股权比例为4.2553%。
附：相关法条
第35条【关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定】
公司成立后，股东不得抽逃出资。
第142条【关于股份回购的强制性规定】
公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……
公司因前款第（一）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销。
第166条【关于利润分配的强制性规定】
公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
《公司法司法解释（三）》
第12条【抽逃出资】
公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：
（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
